Jean-Marc Siroën

Quelques économistes français comme Thomas Piketty ou Jezabel Couppey-Soubeyran, préconisent l’annulation de la dette publique. Pas toute la dette, seulement celle « rachetée » par la Banque de France (BdF) soit environ le quart dont une bonne partie de la « dette Covid », conséquence financière du « quoiqu’il en coûte ».

Pour rejeter l’idée d’annulation, il est facile, mais dangereux, de se retrancher derrière son impossibilité juridique (les traités européens) et politique (absence de consensus dans la zone euro). Ces obstacles sont bien réels et même rédhibitoires, mais s’il s’avérait que l’opération soit économiquement justifiée, cette argumentation ne ferait qu’entretenir un populisme antisystème et antieuropéen. « Si les traités ne sont pas bons, changeons-les ou partons ! » pourraient proclamer certains…

L’idée d’annulation doit donc d’abord être critiquée parce qu’elle est mauvaise. Non seulement elle ne servirait à rien, mais elle aurait des effets inverses de ceux recherchés.

La réalité : la monétisation de la dette publique

Si les traités européens interdisent le financement « direct » de l’État par sa banque centrale, ils autorisent le financement « indirect ». Pour financer son déficit, l’État émet ainsi des titres, des OAT, acquis par des institutions financières et susceptibles d’être ensuite rachetés par la BdF sur le marché secondaire. Que le financement soit direct ou indirect de la monnaie est créée.

La monétisation « indirecte » de la dette n’est pas nouvelle et ne date ni de la crise financière de 2008, ni de la crise de l’euro, ni de la Covid. Celles-ci lui ont néanmoins donné une importance qu’elle n’avait pas. Les sommes engagées sont devenues colossales et la Banque Centrale Européenne (BCE), qui chapeaute les banques centrales de la zone euro, annonce longtemps à l’avance les montants qu’elle s’engage à acquérir auprès des banques (quantitative easing). L’intention est certes de refinancer le système bancaire mais surtout de rassurer les marchés en garantissant le rachat des titres émis, et ainsi de faire baisser les taux d’intérêt pour faciliter le placement de la dette publique auprès d’agents privés (banques, assurances, …) ou de non-résidents (environ la moitié de la dette publique française). Opération réussie puisque les pays de la zone euro bénéficient aujourd’hui de taux extraordinairement bas, voire négatifs pour certains d’entre eux comme l’Allemagne ou la France. Ainsi, aujourd’hui, la « dette Covid » ne pèse pas sur les dépenses budgétaires qui ne gagneraient donc rien, du moins immédiatement, à son annulation.

Comment annuler la dette ?

Puisque la BdF est une filiale de l’État, la dette publique qu’elle détient est une dette envers soi-même. Il est alors techniquement facile de l’annuler. Un simple jeu d’écriture suffit.

À l’actif du bilan de la BdF figure le montant de ses réserves monétaires (or, devises, et DTS) ainsi que les créances publiques et privées qui rapportent un intérêt. Au passif, on trouve les capitaux propres (capital et réserves) ainsi que la monnaie « banque centrale » ou « base monétaire » détenue par les particuliers (les pièces et billets en circulation) et par les banques.

Que se passerait-il en cas d’annulation ? À l’actif, les créances de la BdF sur l’État seraient effacées avec une contrepartie au passif. Comme il ne peut être question de supprimer les billets (ce qui, d’ailleurs, ne suffirait pas) ou de vider le compte courant des banques, l’annulation serait donc imputée aux fonds propres. Comme ceux-ci sont chétifs (environ 100 milliards pour la BdF) ils ne couvriront pas les créances annulées. Ils se verront donc infliger un signe « moins » suivi d’un montant à peine plus faible que celui de la dette effacée (environ 500 milliards pour une réduction d’environ le quart de la dette détenue par la BdF).

C’est fâcheux. Dans la vie courante c’est une faillite. Mais, la Banque centrale n’est pas une banque comme les autres puisque, justement, elle est « centrale » et qu’elle peut créer autant de monnaie qu’elle veut. Dès lors, on considère qu’elle ne peut pas être mise en faillite.

L’annulation de la dette n’est pas une option.

Pour les partisans de l’annulation, des fonds propre négatifs ne sont donc pas un problème.

Certes, ils n’empêcheraient pas la Banque centrale de fonctionner, mais certainement pas aux mêmes conditions. Le signal donné ferait douter les marchés financiers non de la solvabilité de la Banque centrale mais de sa politique monétaire. Si la base monétaire n’est pas impactée par l’annulation, elle ne serait plus intégralement adossée à des actifs. S’il est toujours assez audacieux de prévoir la réaction des marchés, il est assez probable qu’ils goûtent assez peu cette manipulation comptable. Face à cette incertitude ou cette incompréhension, les taux d’intérêt augmenteraient ce qui n’est pas exactement l’effet recherché…

Des capitaux propres négatifs auraient une autre conséquence qui aboutirait in fine à rembourser au moins partiellement la dette qu’on avait naïvement cru pouvoir annuler. En effet, la BdF perçoit des intérêts qui couvrent assez largement ses dépenses. Elle réalise donc un bénéfice distribué à l’État actionnaire (environ 6 milliards d’euros actuellement). Si les fonds propres devenaient négatifs, ces bénéfices ne seraient plus reversés au budget de l’État mais imputés aux fonds propres de la BdF. L’État ne bénéficierait donc plus d’une recette « tombée du ciel ». D’une certaine manière, la dette se vengerait ainsi d’avoir été annulée !

Le remboursement de la dette

La charge de la dette, ce sont d’une part les intérêts, d’autre part le remboursement. On l’a vu, pour le moment, les intérêts ne sont plus un problème puisqu’ils sont nuls et même négatifs (l’État gagne de l’argent en s’endettant). Reste le remboursement de la dette. Il se fera dans la durée et pas immédiatement. Dans la réalité, l’État rembourse sa dette par un nouvel emprunt ce qui lui permet de devenir quasi-perpétuelle sans qu’il soit nécessaire de l’annuler. Entre-temps, toutes choses égales par ailleurs, le poids de la dette diminue mécaniquement du fait de la croissance et de l’inflation.

Il est vrai que faire « rouler » ainsi la dette n’est pas sans risque. Aujourd’hui l’État est gagnant puisque les taux d’intérêt sur la nouvelle dette sont inférieurs à ceux de l’ancienne ce qui a d’ailleurs beaucoup soulagé le budget ces dernières années. Mais c’est une situation exceptionnelle qui a peu de chances de durer. Faire « rouler » la dette risque donc d’être plus coûteux demain qu’aujourd’hui.

L’annulation de la dette apporte-t-elle une solution ? Non, puisqu’elle vise la dette détenue par la BdF et (heureusement) pas celle qui reste détenue par des agents privés, les seuls pour lesquels se pose vraiment la question de la hausse future des taux d’intérêt.

En effet, à supposer que l’État doive rembourser sa dette « BdF », en recourant à un nouvel emprunt contracté à un taux d’intérêt plus élevé, cela n’aurait aucune incidence budgétaire puisque les intérêts versés par l’État seraient restitués à l’État sous forme de dividendes.

Deux conditions doivent pourtant être réunies. D’abord que la BdF rachète cette nouvelle dette sur le marché secondaire (on voit mal pourquoi elle ne le ferait pas !). Ensuite qu’il n’y ait pas eu au préalable une annulation même partielle de la dette qui en générant des fonds propres négatifs priverait l’État de ses dividendes. L’annulation de la dette n’empêcherait peut-être pas de faire « rouler » la dette, mais elle en augmenterait le coût.

Cette fois encore, l’annulation de la dette serait donc contre-productive.

Annulation, politique monétaire et inflation

L’annulation de la dette publique détenue par la Bdf réduirait les marges de manœuvre de la politique monétaire puisque celle-ci ne pourrait plus rétrocéder au marché les titres qu’elle détient.

Mais pourquoi le ferait-elle ?

En cas de pression inflationniste, les banques centrales augmentent les taux d’intérêt pour contenir la création monétaire. Cette politique a deux effets négatifs qui depuis un quart de siècle suffisent à refroidir les ardeurs des banquiers centraux : d’une part la hausse des taux ralentit la croissance économique en pesant sur l’emploi et, bien pire, elle fragilise les marchés financiers jusqu’à causer des crises de type subprime. Dès lors, il peut être tentant pour les banques centrales d’agir autrement sur la base monétaire que par les taux d’intérêt, par exemple en se débarrassant d’une partie des titres qu’elle détient et, notamment, des titres de la dette publique. Les rétrocéder au marché permet en effet de réduire la base monétaire.

Cette perspective pourrait certes donner un argument aux partisans de l’annulation. Ils pourraient dire « Vous voyez bien, le financement monétaire de la dette publique est réversible et donc illusoire puisque en cas de rétrocession, elle restera due avec un intérêt qui, cette fois, ne reviendra plus à l’État mais aux créanciers ». C’est vrai (même si la banque centrale peut tout aussi bien rétrocéder ses créances privées). Mais les économistes de l’annulation n’essaient-ils de nous convaincre par ailleurs que l’inflation n’existe plus, qu’elle n’a pratiquement aucune chance de revenir et que les banquiers centraux même les plus conservateurs et les plus pavloviens n’auraient donc plus l’occasion d’augmenter les taux d’intérêt ?

Rétrocéder des créances publiques au marché pour contenir une base monétaire qui alimenterait l’inflation ou la spéculation constitue-t-il un danger ? Pa s’il s’agit de prévenir une crise.

En réalité, dans ce scénario de rétrocession qui reste, il est vrai, très hypothétique, le coût pour l’État serait sans doute inférieur à celui d’une politique monétaire « conventionnelle » de hausse des taux d’intérêt qui non seulement augmenterait le coût de son refinancement mais ralentirait la croissance au risque de faire éclater inopportunément une bulle spéculative. Il s’ensuivrait inévitablement une politique « keynésienne » de déficit budgétaire et… d’endettement.

Des exemples historiques à « côté de la plaque ».

Les partisans de l’annulation appuient leur démonstration de précédents historiques qui n’ont rien à voir avec leur sujet et pour cause puisque la situation est inédite et consubstantielle aux politiques dites « non conventionnelles » pratiquées depuis moins de quinze ans.

Certes, les annulations de la dette ont été relativement fréquentes dans l’histoire et elles ont parfois, pas toujours, « libéré » la croissance. Elles n’avaient pourtant aucun rapport avec le type d’annulation préconisé par nos économistes.

Le plus souvent (aux historiens de chercher les exceptions et je ne doute pas qu’ils en trouveront) :

1. Les annulations répondent à une insolvabilité que ne connaît pas (aujourd’hui) la zone euro. Dans ce cas, le pays n’a plus les moyens de rembourser sa dette et, a fortiori, d’emprunter pour la faire « rouler ». Ce fut le cas de la dette des pays en développement ou émergents dans les années 1980 et 1990. Aujourd’hui les pays de la zone euro sont dans la situation exactement inverse : les grands financiers se pressent pour prêter. Les taux d’intérêt négatifs en sont la démonstration.
2. Les dettes étaient libellées en devises étrangères ce qui rendait plus difficile leur remboursement puisque le pays devait dégager un excédent courant pour la rembourser. Souvent précédée d’une inflation et d’une dépréciation de la monnaie nationale, la dette n’en était alors qu’alourdie. Cette fois encore, la dette de la zone euro, logée à la BCE, n’entre pas dans ce cadre.
3. Les créanciers furent souvent des États étrangers généralement plus conciliants que les créanciers privés, moins nombreux, se coordonnant mieux avec, parfois des motivations géopolitiques. Cette fois le créancier n’est pas un état étranger mais… la banque centrale du pays débiteur c’est-à-dire l’État lui-même !

L’exemple souvent évoqué par Thomas Piketty, l’annulation partielle de la dette allemande en 1953 cumule ces trois circonstances : l’Allemagne est toujours peu solvable (mais ce n’est pas l’essentiel car elle est alors en train de le devenir), la dette est exprimée en monnaie étrangère et elle est due en grande partie à des États qui veulent solder le passé et consolider la toute jeune République fédérale, rempart contre une URSS menaçante et qui doit impérativement afficher de meilleures performances que la RDA. La plus grande partie de la dette est par ailleurs un reliquat de l’avant-guerre, notamment les fameuses réparations allemandes du Traité de Versailles, qui avaient déjà été répudiées vingt ans plus tôt par Hitler ! La soi-disant annulation est donc, en partie, l’entérinement d’un fait accompli. En fait, beaucoup de ces mesures devaient permettre à l’Allemagne de reconstituer ses réserves en dollars pour qu’elle puisse entrer dans le système de Bretton Woods et s’arrimer ainsi à l’Occident.

Que ceux qui voient un quelconque rapport avec la problématique actuelle lèvent la main !

Piketty en rajoute une couche en affirmant que cette annulation de 1953 aurait permis à l’Allemagne de retrouver sa puissance économique en un rien de temps. C’est oublier les trois évènements majeurs qui avaient précédé : la réforme monétaire de 1948, le plan Marshall et la guerre de Corée qui avait permis de relancer l’économie européenne et, tout particulièrement, l’industrie allemande. En 1953, le « miracle allemand » était déjà bien installé sur ses rails.

Conclusion

Que cache l’annulation de la dette ? Peut-être la volonté de laisser la possibilité de créer encore davantage de monnaie qui serait largement et généreusement redistribuée comme l’envisageait autrefois le très conservateur libéral Milton Friedman avec sa « monnaie hélicoptère » (aujourd’hui, pour faire moderne, on parle de « drone monétaire »). Ses partisans, plus ou moins influencés par la Modern Monetary Theory (MMT) américaine commettent une erreur logique. Il n’est nullement besoin d’annuler la dette pour créer de la monnaie. Joe Biden n’a-t-il pas décidé de piloter lui-même l’hélicoptère qui, à tort ou à raison, déversera bientôt un revenu forfaitaire à la plupart des ménages américains sans qu’il pense même annuler une dette publique qui explose.

Les économistes concernés commettent aussi une erreur factuelle en négligeant ce qui est peut-être l’évolution la plus importante de l’économie monétaire actuelle : quand une création excessive de monnaie ne crée pas une inflation « traditionnelle » (hausse du niveau général des prix), elle crée une inflation d’actifs (hausse des cours boursiers, de l’immobilier, etc.) qui alimente des bulles spéculatives socialement et macro-économiquement catastrophiques. C’est d’autant plus étonnant que les économistes pro-annulation s’affichent souvent comme « de gauche » (ce qui ne signifie pas que tous les économistes « de gauche » soient pro-annulation). L’augmentation des inégalités de patrimoine, déplorée par ailleurs, n’est-elle pas due à une survalorisation des actifs liée à la création monétaire ? L’éclatement de ces bulles spéculatives ne provoque-t-elle pas comme en 2001 et comme en 2008, des crises économiques qui atteignent bien davantage les plus modestes que les plus riches.

La réponse est bien faible : la création monétaire ne doit pas se faire au profit des banques mais des ménages comme, par exemple, relancer la demande par une « monnaie hélicoptère ». Mais quelles seraient les conséquences sociales de faillites bancaires en chaîne ? Cette « monnaie hélicoptère » distribuée aux ménages ne provoquerait-elle pas une bonne inflation à l’ancienne (je reconnais qu’une inflation modérée serait plutôt une bonne chose économiquement à défaut de l’être socialement). Et puis la monnaie est fluide : ne resterait-elle aux ménages ou ne finirait-elle pas par rejoindre le circuit de l’épargne et des banques ?

Pour conclure, l’annulation de la dette telle qu’elle est proposée aujourd’hui par certains économistes veut répondre à des problèmes qui n’existent pas. Elle ne sert à rien, est contreproductive et peut faire prendre de grands risques à l’économie.